前言： 本系列文章主要是探讨以web3为主要对象，包括NFT、metaverse、gamefi等一系列新兴概念的含义和实践中的代表性问题，我也会以从业者和学者的双重角度，描绘我认为它们未来的趋势和价值。 什么样的项目才应该称作web3项目？为什么NFT受到了如此热捧？元宇宙的终极形态应该是怎样的？之前为何大部分明星和知名品牌发行NFT走向了失败？Game和NFT、metaverse究竟应该如何结合？作为一个创业者，如何成功发行一个NFT？未来投资者们应该如何看待这一系列比token更加难以定价的另类资产？ 壹：从web3开始 从2021年开始，web3这个词实在是太火了。要想解释清楚web3的含义到底包括了哪些特征，并不太容易。所以开篇的第一节，我可能会更学术一些，在后面的几节，慢慢结合更多实践。 Web3就像一座山，越来越多的人意识到，山上有着宝藏。 而宝藏里有好多不同的宝物，有些叫NFT，有些叫Metaverse，还有的叫gamefi。 等等，我们在谈论web3时，我们究竟在谈论什么？ 如果我们想要看清楚这座山的全貌，必须首先理解，我们当下的web2、或者web1和web0是怎样的，然后我们才能说，web3是这样的。 Web0没有互联网，web1是信息（PC）互联网，web2是服务（移动）互联网，web3是资产（数字/区块链）互联网。 所以，web3的第一个特征，也是最核心，也最容易被忽视的——资产化。 我会在下文，甚至不仅仅是本系列，而是我任何一篇文章中不断传递、强调这样的观点—— Web3的核心是资产，如果仅仅以消费者的角度来看待web3用户，那么等于将潜在客户价值缩小了100倍。事实上，web3的每个用户，既是生产者、又是消费者，同时还是交易者和利益相关者(stakeholder)。 Web1是中心化的内容产生，web2是自媒体，而web3是利益共享。 Web3的第二个特征，是价值确权。 就像移动互联网为显著代表的web2时代，极大的便利于个人自我表达，加强了UGC（User Generation Content），从而诞生了大量KOL和网红；web3则通过区块链技术，实现了用户对其资产、数据、信息的自主拥有，从而在金融层面，加强了UFB（User Financial Behavior），让用户更愿意参与原本几乎不可能实现的跨境交易和陌生人之间的金融策略、资产交互。这是顺应时代发展的，曾几何时，VC和PE是金融机构专业化的代表，而现在越来越多的family office、syndicate甚至独立天使投资人和独立交易分析师越来越多，抢占了原先专业机构们的金融市场。 而这一点和web3的资产化特征紧密相连，当个人信息、数据等都被确权、私有化后，就成为了可交易的资产。信息资产、数据资产，成为了更宏大的资产类别。 Web1是由媒体到用户的“线”，web2是由平台连接用户和用户的“面”，web3是全世界各地的人，哪怕素昧平生都可以由数字货币被利益绑定而共同奋斗的“体”。 第三，是可交互性。 传统的互联网媒体和内容分发平台，即使内容再专业，拥有再多编辑写手，商业价值也没有能超过Twitter、Instgram的。 在Web3时代，有再多专业金融人士、再多利润的公司，也比不上一个全球通用的开放式协议，用全世界都统一的crypto和token体系，跨越语言、文化的桥梁，去捕获更大的价值。 就像自媒体是信息共享的纽带一样，Token是利益共享的纽带。我们想象，未来的区块链游戏道具，可以由一套标准和协议定义，实现快速比对、定价、交易。魔兽世界的一把剑，因为其稀有度、创作质量、新旧程度、使用活跃度等参数，而和Dota里的一把枪可以类比，从而更简单的能够在同一维度被估值，再在链上直接交易，双方的游戏也会为对方的道具赋予一定的价值；而一个新的对战类游戏，则直接在区块链上给魔兽世界的用户以“空投”自己的创世道具，鼓励它们来玩自己的游戏，从而实现冷启动。魔兽世界因此会被抢走用户而价值降低吗？不，因为可交互性，他们的资产成了新的价值锚定，大家会更愿意持有，从而拥有了更高的金融价值。 当然，我们说，web3应该有更多的特征，我提出的这三个特征，是从介质（资产化）、消费端（价值确权）、生产端（可交互性）三方面来解释的。 Web3最合适的定义应该是：Web3的项目是，用户为生态做出贡献，帮助生态成长，除了生产出更多资产、获得实际效用以外，同时分享生态成长的资本利益。Web3的项目同时需要具有显著的用户自治机制，以保证用户行为能对项目系统产生显著影响，而并非项目“技术开发方”自身，并通过强大的可组合性和更多web3项目实现低摩擦交互。 几个例子： 图：YFI机枪池逻辑示例 图：机枪池原理 图：Kol 对 Opensea IPO 的看法 而未来，我们认同web3 gaming，必须要打破传统游戏花大价钱抢流量这一思路，有更多关于如何建立互通的游戏协议，从而共享用户价值这一特点。 所以我强调，web3间各公链、协议，更像是国家，只有开放国际贸易而不是闭关锁国一味实行“贸易保护主义”，才能让一个国家的生产力（GDP）更加强大，社会更加繁荣。 当然，凡事都有个度，如果你的项目没有一个好的基础，只想通过“可交互性”这一特点就抄袭一个协议，那么就像现在深陷货币危机和经济危机的一些国家，他们反而往往是发达国家或者曾经的发达国家，但国内生产力已经极度贫弱。至于怎么做好一个web3项目，或者直白一些，怎么发币，详见《加密资本论四部曲之二（下）：没有硝烟的战场——VC还是token fund？》， 在web3这个大的生态里，有诸多组成部分—— NFT是商品（what），Metaverse是场景（where），Gamefi是玩法（how）；Crypto是货币体系，blockchain是法律规则。未来真正迈入了元宇宙时代，只有这些相连才能产生更高的价值，你孤立的看任何一件事，都不太性感。我们也既需要工具（web2），也需要更多的协议（web3），将他们连接到用户（who），真正实现边际成本的降低。 如果你能看到将这些完美相连的web3项目，请告诉我，我想去聊聊。 那么，关于Metaverse、NFT和Gamefi….我们先从哪开始呢？ 贰：NFT概述——资本在前，效用在后 其实，我本来想先讲讲Metaverse。但是相比于metaverse，我认为承载web3世界价值的是NFT，而相比于大家对于Metaverse的期待，NFT大家的意见不一。缺少商品和内容的场景，可能会显得空洞。所以我会从NFT开始，再讲Metaverse和Gamefi，最后再转回NFT如何交易。 先讲重点。NFT为何会成为整个web3和crypto world破圈的关键，在我的著作《解锁新密码——从区块链到数字货币》第三章中，我提到了在区块链和产业结合的第三阶段，泛娱乐是实现mass adoption的关键。NFT是承载这种跨界属性的最好载体——utility+capitalization。通过资本化产生泡沫，产生短期关注；通过无论其IP、社群意义还是游戏等效用，保持长期价值。所以，NFT不是数字积分、不是实体数字化、也不是IP商品的销售。 请注意，在此，我们强调了NFT跨属性——utility+capitalization，但是千万不要只取其中一点，传统币圈人士过度看重capitalization，所以无法理解在NFT背后的社群和使用属性，更多的是，做传统生意的人，只把NFT理解成消费品，而没有理解其投资属性。 在上文中我提到了随着信息互通速度加快，金融的流通性，而相比于此，即金融市场的消费端，我认为更加剧烈而被大家忽视的变化是，在现有全球主权货币通胀体系下，一切事物的资本化，即金融市场的生产端。 从更大的宏观来看，全世界的一切“商业介质”的资产化是主旋律——大到组织（企业），小到信息，因为最主流的资产——法币在不断超发，多印出来的钱必须寻找新的资产形态才能完成流动，并且催生了一个又一个的新兴资本化产业。 图：全球资产变化 … More 通向未来之路——web3五部曲之一

前言： 这个系列的文章，主要是以从业者和学者的双重角度，讲讲我对于股权投融资、币权投融资过去、现状和未来的回顾、阐述和思考。 我们应该怎样对待新兴的币权项目？散户如何尽可能快速判断币权融资项目的合理性？监管机构又应该如何从技术和行业自律角度予以调和？传统VC如何在自己的股权法律框架下，尽可能参与币权的利益？以及，作为一个创业者，如何选择股权和币权融资对于自己项目发展起到帮助？ 伍 决定德扑牌局上胜负的是什么？ 很多人会说，牌技。 但很多忽略了另一个至关重要的因素，筹码多少。 所以在股权投资的世界，那些拥有巨额资金规模的基金，往往也能拿到更好的deal。当然，顺着现在VC的产业竞争去看，早前人民币VC们竞争呈现红海，到现在美元基金们也纷纷“内卷”。因为，对于并没有到mega fund级别的VC来说，要想做大做强，必然要走向两个极端，产业资本，或者“影响力资本”。 投资界中，VC作为上一个信息不对称时代的产物，已经不再多么稀奇。取而代之的是，更加产业依靠的产业资本，和核心个人(企业家/KOL)的影响力资本。 这其实是2010年前后投后管理这个概念被重点提出后，再一次的后端升级。作为创业者，如果我能直接获得原本需要用资本才能购买的服务、信息、资源，为何还需要资本？ Token fund亦是如此。而且，因为它们是如此年轻，规模无法和那些存在了几十年的老牌VC相比，可以说几乎只有后面这两条路可走——要不背靠某个产品（最理想的是交易所），拥有强大“产业”资源，要不其partner拥有足够影响力（直观来说是社媒粉丝数量），能够帮助你迅速触达用户端。 一直以来token fund被诟病的，是其过度频繁的出手和近乎“割羊毛”式的退出方式——当然，我们指的是牛市。在熊市中，token fund大部分失去了节奏感，是无法生存的。其实我认为这完全合情合理，全世界所有的一级市场都是受二级市场影响，而交易所们居于行业顶端，其抢占流量和交易额的打法决定了，正是因为他们上币速度的快慢，从而影响币权投资和退出速度的快慢。 换个角度，我们也可以从生产端想想，传统世界的5*8工作制，到互联网时代的996，速度快了一倍，区块链时代24*7，自然又是再翻了三番。币权为何不能更直接一点、更快一步呢？ 我不可否认，币权融资，带有更快的变现途径。 我崇尚、并坚持长期主义，但是短期市场泡沫来临，有更好的退出路径、更高的退出估值时候，让所有人跟着你一起多赚些钱——为什么不呢？ 我个人经商，有个至高无上的原则：一为投资人赚钱，二为一起创业的合伙人赚钱，三为团队里每个跟随你的人赚钱。这三者优先级依次下降，完成这三者，我认为我在这个企业的责任就算是圆满完成了。 我不是救世主，我没有义务为每个二级市场的散户负责。 而且，单纯从金融市场退出的渠道和手段来讲，这两年大热的SPAC，和token market何其相似，不正是这“变现主义”的突出表现吗？ 陆 那么，我们一定要发币吗？ 回答这个问题之前，我认为发币的三要素——天时、地利、人和。这三者重要性依次递减。 请再次注意，我下文所说的不是做这个项目本身，而是指，在做这个项目（公司）之上，进行发币，所产生的增量价值，所受影响的因素排序。关于项目开发和其他公司运营的基本因素，我并不会讨论。 人和，直观来说，是团队里的“web3基因”，其实隐藏更重要的是发币的narrative。从某种意义来说，在2021年以前，web3的人其实很排外，对于web2刚入行的人是抱有怀疑的眼光。但从2021年以来，随着大量“正规军”入场，web2背景创始人的项目早已占据绝大多数。我们在考虑未来趋势时，必须要承认，结合web2硬实力和web3思维的项目才能引领行业。 但是太多创始人上来选择的发币思路就错了——比如工具类就不适合发币，The Graph和Dappradar就是前车之鉴。对于工具类项目，更适合To B的商业模式，这和C端广大用户是一个单向、弱耦合的关系。这不适合创造一个好的token model。 所以——怎么样的narrative算是一个好的发币方向，怎么样的上来就可以说是坑？ 我们再举一个例子，对于crypto这种泛交易市场，Pricing是一个很不错的商业方向，有不少项目以此为出发点，如果主打估价器，利用自己积累的数据、算法来构建模型进行价格预测，那么就是传统的商业模式，即使加上一些交易例如smart trading的功能，也非常不适合发币的场景；但是如果我们向前一步，将pricing的模型开源，建立Oracle，让用户参与贡献数据，甚至能参与到一定影响最终决策的部分，并且从中获益实现正反馈循环（比如，先用自己建立的数据壁垒建立算法和模型，然后将模型开源，允许用户提交正确的元数据，第一步给出一个估价的参考范围比如5000-10000美金，然后让用户根据手里的代币数量在此范围内给出自己认为的估价结果，最后取加权平均。这种估价方式能结合数据理性和市场感性行为）。那么这个Oracle发币则几乎可以说是水到渠成。 Chainlink 币价走势图 比较典型的例子是Chainlink，Chainlink红极一时，其流通市值虽然从2021年5月8日的All time high，到现在已经跌去近90%，但依旧排名全网前20。 The Graph 币价走势图 总结的说，发币要想清楚，这个币必须有“强参与感”、“强周转性”，也就是说，用户拿着你的币，有经常使用它来满足utility的需求——如果你只是把它当做代金券，那么它作为token的属性，基本上就是被用户放在那里“消耗”，没有太多意义；同时，其经济模型又建立在“通缩”或者高速周转的基础之上；比如Defi在2020年的爆火，始于compound的yield farming，但真正引发更多人参与的是“机枪池”这一概念的提出，以及用户可以自主创建机枪池和交易策略，从而产生更多“玩法”，提高项目整体利润，又带来了更多用户和新增玩法，这形成了正循环。 所以，token需要具有很强的utility，或者讲的更世俗，“能玩起来”。至于“utility”这个词如何定义，如同“value”，是一个非常困难的问题，一千个观众心中有一千个哈姆雷特。关于这一点，在我本系列文章的后续——《番外——商业、投资之哲学漫笔谈》当中会有说明。 这点和NFT一脉相承，也是每天都有人问我的问题——怎样发一个NFT，让更多人愿意来买？ 1. 要有和用户互动的场景。如果没有交互性，以及持续（并不是以年计而是周计）新的故事，只是数字商品，不具有消耗或者交互性，那么NFT作为数字商品，一波卖完就结束了。 2. 要有一个主人公“强推”，在用户入场门槛相对高的情况下，只有强纽带和强推才好，如果你没有自己冲锋陷阵，用户不会自动转化，哪怕你是明星。很多人说，降低门槛就能让用户更多进来，但是哪怕今天，巴菲特还是不喜欢互联网成长股，60后们用起电脑依旧很吃力，而对于90后来说，互联网几乎是生活的全部。“降低门槛”这件事，在我看来不是人为更是一个时间沉淀的过程。在我看来简单的不能再简单的metamask，在习惯了互联网的web2人眼里还是不太习惯。 关于这部分，详见笔者另一系列文章《浅论NFT的存在价值- 资本化、utility和mass adoption》。 地利，我强调的是——团队的国际化能力。说到底，发币和股权上市不同，股权上市是对公司未来预期现金流的变现，发币是对“强联系用户”的变现。对于一个股权上市公司来说，可以完全走To B路线，只有“客户”而没有“用户”；而对于一个web3项目来说，没有用户基础，则等于没有价值。 所以，拓宽用户基础是web3项目未来发币变现的基石，而市场绝不是只有英语为主的欧美区，在中国，在韩国，在日本，在以西班牙语和葡萄牙语为主的南美，在人口优势巨大但语言种类繁多的东南亚，这些地方都有着巨大的用户潜力。再优秀的项目，也需要打破语言关的障碍。在上个周期，全球大部分地方对于web3来讲还是处女地的时候，一个顶级项目还能很轻松的占领其他国家市场，但随着行业逐渐成熟，每个国家本土都出现大量的项目竞争，再也不会像以前那么快能跑马圈地了。对于一个美国的知名项目，即使你上线了Coinbase，也不代表你就能在英文区以外的其他国家有所作为。 而我认为，衡量一个web3项目是否成功的关键，不仅仅是币价和因此给投资人带来的盈利倍数，更重要的是流动性，而只上coinbase的流动性，和上了coinbase和Binance，以及既上了coinbase和Binance，又上了Upbit、Bitflyer、Kraken、Kucoin等交易所的流动性完全不可相提并论。所以，如果我们讲的更准确一些，发币所需要的国际化能力，绝不仅仅只是团队里大家都会英语，也不仅仅是去各个国家参会、见人，或者找几个市场合作机构和KOL就是完成了任务，而是能在全球web3主要的几个国家（更明确一些，几个主要语言区），都能建立当地的深度联系。怎么评判这一点？比如，如果你考虑一年后发币，并且迅速扩展到全世界各个国家，你脑子里要迅速想到，在各个国家的local market你能求助于谁，至少有一个名字，是你能依靠它在当地迅速获取更多关系资源的。因为发币以后时间表会变得十分紧凑，你要做的必须是“说服”、“确定合作”，而不是刚认识，双方没有中间人介绍缺乏信任基础在那里只是聊天。 最好的，能围绕某一个“锚”，建立当地local team，并且为资源中心点迅速获得更多深度关系。再强的团队，如果没有早做准备，找到合适的人，就是币安，在韩国做本地化尝试也是收到了彻彻底底的失败。 对于crypto而言，如是；对于NFT而言，也是如此。crypto前几年在全球化的过程再重演一次，不过是更快一些罢了。 而在我看来，全球化最关键的三个国家，依旧是美国、中国、韩国，优先级逐次降低。综合民众参与（冲动）意愿、人均购买力和人口基数，我认为这三个国家当居首。这也是为何，NFTGo首先在这三个国家建立了办公室，在最早的时期就开始了对应的本地化布局。 天时，则是开始准备发币，包括宣布发币的时间点，是否顺应行业大周期和产业迭代。 比如Defi，实际上其牛市主要是在2020年7月-9月和2021年1月-4月这两个时间段，我们谈Defi Summer，实际上在2021年5月后，以比特币价格到达阶段性顶部58000美金，和Doge系列如Shiba币吸引了更多注意力、以及资金，为分界点，Defi就一直在走下坡路，直到今天。究其原因，是因为很少有人认识到，Defi协议们存在的意义，是作为crypto asset的“蓄水池”，当Crypto的基础资产，比特币以太坊价格上升，将会带来一系列的资金外溢需求，这部分资金的借贷等金融机会，将最多流入到“蓄水池”中。一旦基础资产价格缩水，Defi的“水池”将会急速萎缩甚至被抽干。Defi对于行业更大的意义在于创造了新的协议形式，而非对于底层基础资产的创新、抑或是行业基础设施的变革的推动性作用。 所以，哪怕2021年下半年，尤其是9-12月出现了行业牛市，但是Defi依旧没有太大起色，反而被NFT和Web3抢了风头，主要在于，从2021年5月比特币58000美金的阶段性顶点，到2021年11月比特币的历史最高69000美金，涨幅不过20%，水并不够大，或者水去了其他地方（NFT等新兴资产）而没有到你这。 那么，发币也是（再次强调，我说的是发币时机，不是开始启动项目build的时机，项目build必然远早于此）。最好发币的时机，是熊末牛初，找到整个行业周期的重要拐点，并且在拐点稍过的位置发币，将是“完美时机”。 我花了最长的篇幅来讲人和，却只用了三段来讲天时。 因为天时，真的是最难把控的。我们常说，最稀缺的洞见，往往是那些最无法用语言解释的。能真正理解这三点，在100个web3创业者里，人和可能有10个，地利有5个，天时可能就只剩下1个。 而且，天时会随着行业进步而改变，我在几年前所著《解锁新密码——从区块链到数字货币》中末尾“八大预言”写的第一个预言，我现在认为是相对有失偏颇的。现在的我，更倾向于这一结论，“比特币的市值会被超越，而且大概率会是以太坊。当这一时刻出现，将意味着行业由比特币减半的四年周期所引领的周期变化将会结束，行业β将不再那么显著，转而由α来实现超额回报成为利润主导，而这也意味着行业应用爆发的开始。” 四年以后，掌控“天时”的逻辑，或许会出现根本性的变化。 … More 加密资本论四部曲之二（下）：没有硝烟的战场——VC还是tokenfund？

摘要: 作为一名国内的 Web3 Builder，有些沮丧的是，确实有时会觉得自己和同胞在加密世界被视为“二等公民”。 这里的两篇中文小作文在 Token 2049 期间引发了激烈的讨论，我在这里发表下我的观点。 1. “web3的二战时犹太人”是对现在中国crypto创业者的定义 — 这个比喻很恰当，政治因素让早期积累了一定财富且拥有认知的中国crypto创业者们流离失所，只能跨出国门寻求发展。 2. 实际上，中国crypto项目遭受区别对待甚至歧视的现象，客观存在，且有一定合理性。现阶段因为政治因素，中国国内严重缺乏新的产业机会，使得天生“国际化”的web3成为中国创业者心目中的“乌托邦”，造成项目供给侧严重过剩。中国人口众多，有创业意向且“看上去有能力创业”的高知识分子是美国潜在群众的十倍以上。这一点，在全世界绝无仅有。 3.而中国项目供给侧过剩的另一个重要原因是，执行力过剩，想象力匮乏，扎堆，且“动作变形”。我印象最深刻的是，我在斯坦福的时候，很早加入了Stanford Bitcoin Club（很少有人知道，现在的stanford blockchain club是由两个club merge而成的）。记得在Stanford bookstore旁边的那个spring，有一次组织了fireside chat（请注意，在2017年前，全世界甚至中国都用法币交易crypto，USDT还完全没有进入大众视野）。记得当时有个member说，稳定币是巨大的机会，私有公司发行锚定某种或者一篮子法币的稳定币，可以极大便利市场交易。我提出了质疑，怎么可能主权国家会允许你发行锚定法币的稳定币呢，你这不是抢美联储的饭碗吗？他的回答让我至今难忘 — — “Yes Tony！I am here to fuck the dollar, Fed is shit and why we cannot be crypto Fed?”现场一片欢呼。这么多年每每看到一个颠覆式创新的crypto项目时，我脑海里都会回想起这句话。这是万万不可能在中国出现的，“I am here to fuck China’s Central Bank!”，天哪，这个想法在我脑海里哪怕闪现一下，我都感觉我自己是疯了。 同时，中国创业者在海外渴求身份认同和机会，反而招致欧美人看不起，“would you mind to take the … More 协同还是对立 — 关于token2049热议的一些浅见

前言： 这个系列的文章，主要是以从业者和学者的双重角度，讲讲我对于股权投融资、币权投融资过去、现状和未来的回顾、阐述和思考。 我们应该怎样对待新兴的币权项目？散户如何尽可能快速判断币权融资项目的合理性？监管机构又应该如何从技术和行业自律角度予以调和？传统VC如何在自己的股权法律框架下，尽可能参与币权的利益？以及，作为一个创业者，如何选择股权和币权融资对于自己项目发展起到帮助？ 壹 曾经我在创业时，时常遇到所有创业者都面临的两个灵魂拷问： （1）如果阿里或者腾讯的资深人士出来做了一个和你相似的项目，你该怎么办？ （2）如果红杉、IDG或者高瓴投了你的竞争对手，你该怎么办？ 进入web3以后，大体上没人敢这么问我了。 这个回答很简单。 针对（1）：无所谓，击败他们就是。Web3可没有阿里、腾讯，就算是Facebook都还没成功过。 针对（2）：无所谓，大洋彼岸的用户可不会因为项目背后站着一个中国的知名资本就开始fomo。 在这里，对于我以上提到的名字，我没有任何冒犯之意。只是，web3相比于web2进一步抹去了地理框架带来的商业护城河，而将所有项目直接抛向了无差别的国际竞争市场。毕竟，在web3，可没有什么“英国的币安”、“中国的uniswap”或者“韩国的opensea”这样描述项目的叙事逻辑。 所以——当我们提到VC和token fund之间的竞争时，就要想到，谁能获得更好的deal sourcing，以及在全球范围内为web3项目们提供良好的投后服务？这并没有一个标准的答案，但是我相信，至少此时此刻看到此篇文章的VC朋友们，和token fund竞争项目时，在某些时候会显得不那么顺利。 而币圈，更是一个影响力驱动并进行传播的行业。几乎所有优秀的token fund，都会有一个“shiller”，也许这在web2时代以前，显得有些掉价，但在web3，这确是每个项目所急需的。 贰 当然，更让传统VC们感到压力，或者说，艳羡的是，token fund们惊人的年化收益率（IRR），以及这些账面收益能流动性变现并且分红的部分（DPI）。 从某种意义上说，2022年是中国VC正式进入web3的元年，我有幸和中国90%以上的VC负责看web3项目的Partner/VP，以及token fund的Partenr们交流过（当然，我曾经也是）。VC们，一开始最不能理解的，更多的是Token fund看待“投资”这件事完全不同的视角。而这个视角，主要集中在三个具体问题上。 第一，Ticket size(投资金额)。 Token Fund和传统VC对于收益率的计算方式和预期逻辑，可以说完全迥异。对于传统VC来说，创业企业是千军万马过独木桥，天使轮企业死亡率太高了，所以反而倾向于投A轮这种大概率已经度过“脆弱期”的企业。而token fund来说，90%投资的币圈项目都是“天使期”，而且投资的是币权，从一级市场到上二级市场进行交易的时间窗口期非常短。无所谓它们能否在恶劣的竞争中脱颖而出，只需要在“天使期”上交易所实现流动性即可，而大部分小有名气的token fund，或多或少都和各大交易所有点关系，如果动用“投后服务”的力量推上交易所，即实现了收益。 在牛市里，token fund们甚至会做出如下假设：我们投资于一个项目，既要长期收益，又要短期收益，你的估值要低，然后我们会一起造势，帮你快速推上交易所，你上所时“TGE”（Token Generate Event）释放的比例就需要足以让我们回本（例如，一些应用型，尤其常见于Defi项目的投资人部分解锁方式是，TGE 20%，每过三个月20%，一年释放完毕。因此TGE上交易所时只要价格炒高到私募投资人参与价格的五倍，他们就完成了回本）。当然可想而知，这种项目在第一波fomo后会陷入较长时间的螺旋下跌。 这里暗含更重要的假设——在币圈里，token fund极其激进，尤其在牛市中，对于比特币这种基础资产的预期年化收益率可能都要至少到300-500%，那么对于他们而言，投资于“天使期”的币圈项目，必须是十个里至少有八个要赚钱，还要至少有一个能翻几十倍的。否则，在他们的预期里，为啥不买比特币放着呢？ 相对应的，VC可是只要长期保持20%的年化收益率，就已经足够优秀了。我曾经track过全世界的知名机构，至少存续15年以上的VC们，只有寥寥几家能做到每期基金长期平均收益率20%——这已经是个足够令LP们满意的答卷。 但是相反的，大部分币圈项目的流动性，是无法到达真正的股票二级市场的水平的。坦率来说，除了Binance、Coinbase、Upbit等少数几个交易所外，大部分交易所的深度是不够基金级别的token allocation投资套现的。因此，与其投资数十万美金甚至上百万美金，账面收益斐然却根本无法套现，倒不如每个项目投资几万美金，通过数量致胜，套现也极其灵活。 从这里，一直以来，我认为token fund们普遍存在共同的结构性缺陷——太多token fund只注重投前判断，却没有好的卖出策略和管理方法，导致“浪费”了大量收益。和VC相反，VC参投的大部分项目会死亡，只有非常少的部分才会涉及到上市，因此二级市场策略可以说聊胜于无，而投后管理和择时退出的重要性相对不如投前判断。而相反，一个好的token fund，如何在最恰当的时间点实现收益，可能才是提高performance的根本。如何更宏观的设置卖出策略框架，保证不会手忙脚乱——面对基金portfolio内多达上百种还在多家交易所上listing的代币？如何将一级投决团队获得的项目最新动态信息更好传递给二级卖出团队并做决定？如何将适当的激励给到二级卖出团队？如何保证在24*7的交易市场中找到最好的风控策略？ 实际上，token fund们的收益远不如在业绩报表上的那么惊人——我相信3月底，全球各家token fund向LP们汇报的1年期收益表现，和5月中旬所剩下的，可能相差一个量级。 有时间的话，下文我会展开进行探讨。 第二，项目估值。 刚入圈VC们经常会感到困惑，一个crypto新项目，为什么能值两千万、四千万、或者八千万美金？ 而更直接的，他们会把类似的项目股权估值和币权类比——那么，相对于股权，币权估值究竟是高还是低？ 答案是，不能这么一概而论。 为简化讨论，我们把区块链项目分成三类，分开进行估值区间的探讨： 公链： 种子轮：3000万-1亿 战略轮：6000万-3亿 私募轮：1.5亿-6亿 公募轮：5亿-10亿 应用： 种子轮：1000万-4000万 战略轮：1500万-6000万 私募轮：2000万-8000万 公募轮：1000万-1.5亿 股权： 种子轮：500万-1500万 A轮：2000万-1亿 B轮：8000万-5亿 C轮：2亿-20亿 从上图中可以看出，有三个特点： 应用型币权项目不同轮次间的估值差异不大，且基本上区间呈现等比例增长的态势。这是因为，币权多轮融资常常在几个月甚至是几个星期内完成，在这段时间内，项目本身的基本面变化非常小，有的只是“影响力溢价”、“资源溢价”，甚至是为了区分不同优先级的投资人而产生的差异。 公链型币权项目的估值显著高于应用。当然，从我个人角度，现在已经没有属于公链的机会了，在此不做更多阐述。（详见《再论区块链与产业投资——黄金三十年》 币权项目整个融资周期内的估值区间相比于股权要小的很多。也就是说，币权项目开始时的估值是显著高于股权项目，而在最后一轮（上交易所前）的融资估值是显著低于后期股权项目的。所以通俗的说，币权项目“先贵后便宜”。 针对第3点，币权项目实际上是让渡了股权项目未来不断融资的能力从而提前实现了流动性溢价。低融资比例，来换取二级市场更好的上升空间。我们将在下文详细展开。 这也是为什么，NFTGo作为一个股权融资的公司，国内token fund都对其不甚感冒的原因。 … More 加密资本论四部曲之二（上）：没有硝烟的战场——VC还是token fund？

“本文发布于2019年1月1日，为《A Bitcoin Valuation Model Assuming Equilibrium Of Miners’ Market — Based On Derivative Pricing Theory》的中文翻译版。“

前言： 这个系列的文章，主要是以从业者和学者的双重角度，讲讲我对于股权投融资、币权投融资过去、现状和未来的回顾、阐述和思考。 我们应该怎样对待新兴的币权项目？散户如何尽可能快速判断币权融资项目的合理性？监管机构又应该如何从技术和行业自律角度予以调和？传统VC如何在自己的股权法律框架下，尽可能参与币权的利益？以及，作为一个创业者，如何选择股权和币权融资对于自己项目发展起到帮助？ 壹 2019、2020年，这个行业处于寒冬之际，我曾无比担忧——Facebook想要发行Libra，争夺市场，而圈内的大家都缺钱，这些传统巨头如果入场，推翻掉我们币圈一直以来的江湖规矩，重新定义游戏规则，我们岂不是连喝汤的机会都没有了？ 所幸，这没有发生。在巨头反应过来并且疯狂入场——比如改名为Meta意图全面进军元宇宙的Facebook，各路明星、品牌纷纷发行自己的NFT——之前，币圈已经成长为一棵参天大树。 Paradigm完成新一期基金25亿美金募集，A16Z完成累计50亿美金募集……在面对红杉资本、甚至更大一点的Tiger Global时，这些token fund们，完全有了一战之力。 更何况，从NFT动辄数十万美金的jpg来看，币圈个人投资者们的消费能力和影响力，也已经达到了瞠目结舌的程度。 “ok，你们币圈的人有钱。那为什么我要去投一个新项目发行的代币，为什么他不用股权融资？” 我相信这是绝大多数传统股权投资人心中的疑问。 所以，当我们在讨论创业者融资“策略”的时候，我们在谈论什么？ 一直以来，投资、或者说融资界有个误区——如果有的选，将股权利益让渡给知名机构投资人是最好的融资，由他们给你提供资源支持和名誉背书。 而web3的实践给了全新的答案。我们回想一下，融资最重要的是什么？投融资的核心是，让对项目最喜爱、最有贡献、且具备长期主义的人参与投资，共享利益，并由他们为项目发声。而这些人，最好就是项目的早期用户——散户，而非机构们。如果这两方给出的是相同的钱，我相信几乎所有人都愿意选择让100个散户而不是1家机构参与投资。 但是在以往世界里，这不可能发生，因为：（1）很难快速找到大量个体参与项目投资，从而演变成众筹。创始人在项目发展之初，时间非常宝贵，不可能花费过多精力和100个散户进行谈判。这也是为什么移动互联网兴起之时，出现了一些众筹平台，帮助初创项目进行筹款。（2）没有合适的技术基础或者法律基础保证散户的权益。大量个体户参与投资，从以往的股权投资范式来看，根本无法予以登记备案；而且由于每人额度过小，传统股权市场退出路径过长，未来散户如果像机构们一样受限，难以获得收益保证。（3）无法用技术手段明确定义用户对项目发展做出的贡献，并且用低成本的方式一次性给予激励。也就是说，我们让核心种子用户早期参与项目投资，是希望激励他们和项目绑定，并且做出贡献的。必须要让用户知道“做什么”，才能更好的被评价，从而获得更多的激励，而这个激励的发放也要是得到一定保障，且便于项目方操作的。 而区块链和币圈的实践解决了这些问题。有了区块链，能够更快的在全世界范围内，找到一些KOL甚至是“牛散”，来参与你的项目早期投资；有了智能合约，能让用户很轻松的知道，自己手里的币，占整个项目总量的0.001%，项目方无法增发，而且自己随时可以提取到数字货币交易所里变现；有了链上数据，公开透明，可以更好让项目方和用户双方都轻松验证用户在链上做出的贡献，辅以活跃地址数、代码提供记录等，用智能合约设置“满足什么条件你就能获得早期代币”，并且予以“一键式发放”的激励。 贰 我们需要明确一点——币权和股权，债权一样，都是平行的概念，是一种金融权益。所以，回到那个疑问——为什么要投资于你公司发行的币权，我投你股权不行吗？那我能不能说，你为什么要融资股权，你发债我给你借钱，你以后还不行吗？ 所以，不同时代，不同性质的公司，适应于不同的融资方式和金融市场，本无严格意义的好坏之分，只有适不适合。（详见《“2021的数字货币，我们该如何投资？”四部曲之一》第二节）。 所以，我认为，上市公司、大型房地产公司融资使用债权，web0、web1和web2的初创公司们融资使用股权，而web3的公司们，最合适的融资方式就是币权。如果web2的公司强行发币，或者说web3的公司按照股权融资，不是说不行，只是这会从资本结构端让项目的发展潜力大打折扣。 那么，web3和web2到底区别是什么？关于web3究竟该如何定义，请见另一系列文章《通向NFT之路》。在此不再赘述。 当然，我需要强调的是，web3和web2不分优劣，我从来不觉得web3就高人一等，正如迄今为止整个社会的大部分财富依旧掌握在web1甚至web0的人手中。web3发轫于web2，就如同区块链技术发轫于互联网技术。正是因为web2对信息传播方式的全面革新，出现了大量社交媒体，在这个人人自媒体可以独树一帜，影响成千上万人而不用诉诸于某个官方媒体的时代，web3的资本效用才能随着KOL甚至是朋友圈的信息渠道实现快速传递，从而汇集到一个web3的项目之上。 当新时代的新一批年轻人崛起——当然，这可能至少需要一二十年——他们会遗忘掉老一辈人们所习以为常的一些行为范式，和所谓的行业规则，从而建立起一套适合于这些年轻人的新秩序。 叁 那么，币权融资应该遵循怎样的路径？ 再次强调，让对项目最喜爱、最有贡献、且具备长期主义的人参与投资，共享利益，并由他们为项目发声。 所以，币圈不断涌现出创新型的融资方式。而最火爆的概念无非有两组，皆是一脉相承： 第一组，“IXO”。从2013年Vitalik推出ICO（Initial Coin Offering）这个概念并在2017年爆火，到2019年的IEO(Initial Exchange Offering)，到2021年IDO（Initial DEX Offering，另一说Initial Defi Offering）。要知道，Vitalik当年推出ICO这个概念进行募资，以太坊从ICO开始，到最后上线交易所，足足用了两年的时间。最早参与以太坊的，可以说是第一批吃螃蟹的人，也是以太坊，或者说Vitalik的忠实信徒。他们大多是程序员，也是自发的为以太坊生态做出很多贡献，其中很大部分成了以太坊的核心开发者。IEO则是币安推出的概念，通过交易所白名单机制，筛选出真正长期在交易所交易的用户，而这批用户是合格投资者，保证项目方从大量的“羊毛党”中筛选出真正一批核心的项目潜在用户。IDO则是在Defi发展壮大过程中，借助DEX可以自主上币、建立流动性池、从而让用户交易的特点，除了比IEO更进一步——DEX直接在区块链上进行交易，交易数据公开透明，因此交易用户更加真实，防止中心化交易所作恶虚假制造白名单以外——更是常常开启赏金计划，要求用户用智能合约提前绑定地址，并且参与项目方答题、推特转发等推广任务等，从而筛选出一批真正愿意花时间、注意力来参与项目，并且提高对项目方知识了解的用户。 所以，让我们做个猜想——下一个是什么？我想，INO（Initial NFT offering）的爆火，只是时间问题了。 但世人邯郸学步，很多人只是看到了“IXO”爆火便生搬硬套，却从没想过如何真正意义上 “让对项目最喜爱、最有贡献、且具备长期主义的人参与投资，共享利益，并由他们为项目发声”， 本身你就没想过长期主义，只是套个概念，给身边的人，甚至是都不认识的人“分额度”。对方都不是合格投资者，如何让参与投资你的人能和你共同把事业做好？ 而与之相对应的，在这几年行业演进中，还有很多“IXO”消逝在历史长河中，并未给人留下深刻的印象。比如2017年底风靡一时的“IFO”（Initial Fork Offering），指的是一些矿工联合开发者，操纵一批算力对比特币进行硬分叉，创造出“新比特币”（典型代表有BCH、BSV、BCG、BCD等，但现在只有BCH和BSV还具有微弱的影响力），并且鼓吹“新比特币”在某些特性优于比特币，再对比特币持有者进行“新比特币”的空投，而吸引更多注意力，让他们来购买自己所发行的“新比特币”行为。这是2017年8月1日BCH从BTC分叉而出并且暴涨后，引起的一阵短期风潮，当时真可谓是群魔乱舞，短短数周之间，就有几十上百个“新比特币”出现。都是鼓吹自己是“更好的比特币”。当然，结果也不需要我多说了，这些无谓给原有比特币社区空投，却不能争取来任何一个核心支持者的“伪比特币”项目，无一例外，都很快走向了死亡。 第二组，“XX即挖矿”。“交易即挖矿”，“流动性挖矿”是最著名的两个。“挖矿”其实是一种用户付出了成本而对项目做出贡献的行为。比如比特币矿工，购买了矿机，付出了电费成本，所以分享产出的比特币；交易所用户，付出了交易手续费，所以获得平台币；Defi用户，通过质押自己的资产，提供借贷的流动性，所以获得Defi项目的币。而其他延伸开来，也有很多种创新形式，对于分布式存储类项目“存储即挖矿”，对于内容创作类项目“创作即挖矿”，对项目生态有利的举动，皆可“挖矿”。而在这过程中，产生的成本，或许就成为一种项目的收入而变相成为“融资来源”。 肆 山雨欲来风满楼。币权融资的盛况，已经让传统VC们感到了巨大的压力。 至少，在硅谷，斯坦福大学的街头，“加入我们，给你期权”已经有些out了，取而代之的是，“嗨兄弟，对我这个idea感兴趣吗？我们一起发个币吧！”这很酷。 这个时代已经够久了，VC们的时代够老了。就像红杉资本合伙人所言，“今天的风险投资运营模式是 1970 年代发明的，已经 50 年没变过了”（《对话红杉合伙人Roelof Botha：清晰和信念造就出色的投资备忘录》，火星财经）。每个时代都有不同的投资标的，债券、股票、互联网股票，再到数字货币（详见《“2021的数字货币，我们该如何投资？”四部曲之一》第二节），为何投资者的组织形式，不会随着时代变化而变化呢？从最早的民间资金放贷、到债券融通，再到大型投行，最后在1970年前后出现了早期风险投资的代表——VC。现在，或许真的到了一个以区块链技术为基础，以token为标的，web3用户们集体“众筹”的时代。 在下一篇中，我会讲讲，股权和币权，VC与token fund之争。 2022年2月5日

“本文于2021年1月2日所撰，首发于智科创新院微信公众号。” 前言： 本文分为四个部分，从宏观到微观解析在2021年，我们的投资逻辑。第一部分解释了为何选择数字货币行业，第二部分阐述我们所处的阶段，第三部分详细说明defi产业，第四部分从细分赛道角度进行选择。 一.为什么说，数字货币是比区块链技术更伟大的发明 ——投机如山岳般古老，华尔街上无新事。 为什么要买比特币？ 这是我平常被问到最多的问题。 相信有关看涨比特币的理由，你也看过很多种：四年一度的减半周期类似货币通缩、作为数字黄金的稀缺性、逐渐提高的挖矿成本形成价格依托、非法使用和国际间资本流动带来的刚需……关于比特币的属性，就不能以单一视角来看，它既是货币、也是资产，还是商品。 当然，质疑它的声音更多。 所以，让我换一个全新的视角，从科技史观出发来摆正数字货币的地位—— 区块链技术和数字货币，它们究竟意味着什么？ 我们总是对科技的进步赞叹不已，却对它的背后推手一无所知。 人类历史上，迄今为止，可被称作科技革命的有三次。 第一次科技革命，1760-1840，出现了蒸汽机； 第二次科技革命，1850-1890，出现了电力和燃油； 第三次科技革命，1960-2000，出现了互联网； 这三次科技革命的丰功伟绩，都被记载到了我们的历史课本里。 但是，为什么是它们？真的是这些科技自己“脱颖而出”？ 或者，换言之，下一个如此“伟大”、“与众不同”的科技在哪里？ 在18世纪，那个叫瓦特的人，我们大多数人，只记得它是一个发明家。但如果你搜索维基百科，它的介绍是“詹姆斯.瓦特，发明家，企业家”。 1776年，瓦特发明了蒸汽机。而在这一年的3年前，有个相对不是那么起眼的事件发生了——1773年，英国伦敦证券交易所正式成立。 这两件事，在最初的30年间，似乎没有一点交集。 1785年，瓦特改进的蒸汽机首先在纺织部门投入使用，受到广泛欢迎。1794年，瓦特和博尔顿合伙开设了企业，到1820年，它们的企业生产蒸汽机数量突破了800台……. 等等，几十年过去了，他们才生产了800台？这些机器甚至不够装备现在的一个大型工业车间。 再让我们把历史书本继续翻下去：“19世纪30年代，蒸汽机广泛应用到纺织、冶金、采煤、交通等部门去，很快引起了一场技术革命。美国人富尔顿发明了用瓦特蒸汽机作动力的轮船；英国人史蒂芬逊发明了用瓦特蒸汽机作动力的火车。瓦特的蒸汽机成为真正的国际性发明，它有力地促进了欧洲18世纪的产业革命，推动世界工业进入了’蒸汽时代’……” 这十年间发生了什么？ 另外一边。 1802年，伦敦证券交易所获得英国政府官方批准，正式允许进行国家债券的交易，且面向大众进行经营。起初，交易量有些惨淡。 19世纪10年代，伦敦证券交易所宣布允许公司企业类产品上市交易。 1822年，詹姆斯.瓦特之子——小詹姆斯.瓦特——宣布公开发售其蒸汽机公司的债券进行募资，并上市伦敦证券交易所。 由此，这两个划时代的产物——虽然一个足够耀眼而另一个似乎并不那么引人注目——终于产生了交集。 这些企业债券为蒸汽机的应用推广起到了多大的作用？要知道，1765年瓦特实现了蒸汽机工业应用化的最关键一步——冷凝器与气缸分离——到1776年第一批蒸汽机研发成功投入实际生产，这之间的11年间，有8年，瓦特是去做了一份运河测量员的工作。 为什么？ 原因显而易见，没钱。甚至说，1776年生产出第一批蒸汽机之时，也是瓦特这辈子负债最多之时。 我们猜想一下，如果没有伦敦证券交易所，没有那些企业债券为瓦特的公司注入生命力，人类历史，可能会落后多久？ 20世纪60年代中期，随着晶体管技术的逐渐成熟，出现了大规模集成电路，这就是现代电子计算机的前身。 1971年2月8日：纳斯达克股市建立，指数为100点。10月13日英特尔登陆纳斯达克，成功融资820万美元。 1980年，乔布斯的苹果公司实现了MacOS操作系统研发的巨大突破，年营收也首次突破1亿美金。但是，净利润依旧为负数。巨大的研发开支和竞争对手的压力，让他不得不考虑迅速上市融资。 然后，他找到了纽交所。 “我希望苹果公司能在纽交所上市。” “好，请给一下你们的财报……你们今年净利润多少？” “对不起，我们现在还不赚钱。” 这次对话，就这样结束了。 后来，乔布斯找到了纳斯达克。1980年12月12日苹果公司在纳斯达克上市，发行约6000万股股票，收盘时股票价格29美元，创造了四名亿万富翁。从此纳斯达克被称之为“亿万富翁的温床”。 当20世纪末，第一代互联网企业们异军突起时，几乎没有一家企业去纽交所，它们都选择了纳斯达克。  再后来，我们看到了互联网的盛世，它们都以在纳斯达克上市为荣——以及，炒股这件事，已经成为普罗大众日常生活的一部分。 关于历史的部分，就结束了。到现在为止，我甚至还没提起区块链和数字货币…… 第一次科技革命的背后(1760-1840)诞生了伦敦证券交易所(1773)，第二次科技革命(1850-1890)诞生了纽约证券交易所(1863，前身创立于1792)，第三次科技革命(1960-2000)诞生了纳斯达克(1971)——你还觉得是巧合么？ 推动人类进步的，是科技；而推动科技进步的，是金融。 甚至，我觉得是有了金融资本的垂青，才让这些科技更为大众所熟知，而被铭记在了历史长河里。 除了一战二战那段历史给人类文明按下了长达50年左右的暂停键，其实每次科技革命都是连贯的。我们更需要关注每次科技革命期间最炙手可热的主要金融产品，比如第一次科技革命期间，除了债券，还有保险——英国劳合社——最早的保险市场，在1774年正式成立，最初，是为了跨区域航运的承保和风险分散，英国航运业也正是因此飞速发展。可以说直到二战之前，大英帝国的海军力量和民间航运能力，都是全世界首屈一指的。 所以，第四次科技革命，背后一定也会产生新的金融范式和金融产品。换言之，现在能被大众热议、被大众所广泛参与的，革命性的创新金融产品，才能为第四次科技革命推波助澜。 对于一个普通群众来讲，技术是什么，和我们有什么关系？只有打通资金和技术的渠道，让普罗大众皆可参与，才能扩散、发酵、从而产生更大的威力。 如果某项科技发明，天然带有金融属性；而某个金融产品，在创始之初就和某项技术紧密相连——那么，它们产生的威力级别——会是史诗级的。 所以，我们说，数字货币这种横空出世的金融产物，加上区块链技术——可能整个21世纪，都不会有比它们的组合更完美的了。 … More “2021的数字货币，我们该如何投资？”四部曲之一