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“本文发布于2019年1月1日，为《A Bitcoin Valuation Model Assuming Equilibrium Of Miners’ Market — Based On Derivative Pricing Theory》的中文翻译版。“

前言： 这个系列的文章，主要是以从业者和学者的双重角度，讲讲我对于股权投融资、币权投融资过去、现状和未来的回顾、阐述和思考。 我们应该怎样对待新兴的币权项目？散户如何尽可能快速判断币权融资项目的合理性？监管机构又应该如何从技术和行业自律角度予以调和？传统VC如何在自己的股权法律框架下，尽可能参与币权的利益？以及，作为一个创业者，如何选择股权和币权融资对于自己项目发展起到帮助？ 壹 2019、2020年，这个行业处于寒冬之际，我曾无比担忧——Facebook想要发行Libra，争夺市场，而圈内的大家都缺钱，这些传统巨头如果入场，推翻掉我们币圈一直以来的江湖规矩，重新定义游戏规则，我们岂不是连喝汤的机会都没有了？ 所幸，这没有发生。在巨头反应过来并且疯狂入场——比如改名为Meta意图全面进军元宇宙的Facebook，各路明星、品牌纷纷发行自己的NFT——之前，币圈已经成长为一棵参天大树。 Paradigm完成新一期基金25亿美金募集，A16Z完成累计50亿美金募集……在面对红杉资本、甚至更大一点的Tiger Global时，这些token fund们，完全有了一战之力。 更何况，从NFT动辄数十万美金的jpg来看，币圈个人投资者们的消费能力和影响力，也已经达到了瞠目结舌的程度。 “ok，你们币圈的人有钱。那为什么我要去投一个新项目发行的代币，为什么他不用股权融资？” 我相信这是绝大多数传统股权投资人心中的疑问。 所以，当我们在讨论创业者融资“策略”的时候，我们在谈论什么？ 一直以来，投资、或者说融资界有个误区——如果有的选，将股权利益让渡给知名机构投资人是最好的融资，由他们给你提供资源支持和名誉背书。 而web3的实践给了全新的答案。我们回想一下，融资最重要的是什么？投融资的核心是，让对项目最喜爱、最有贡献、且具备长期主义的人参与投资，共享利益，并由他们为项目发声。而这些人，最好就是项目的早期用户——散户，而非机构们。如果这两方给出的是相同的钱，我相信几乎所有人都愿意选择让100个散户而不是1家机构参与投资。 但是在以往世界里，这不可能发生，因为：（1）很难快速找到大量个体参与项目投资，从而演变成众筹。创始人在项目发展之初，时间非常宝贵，不可能花费过多精力和100个散户进行谈判。这也是为什么移动互联网兴起之时，出现了一些众筹平台，帮助初创项目进行筹款。（2）没有合适的技术基础或者法律基础保证散户的权益。大量个体户参与投资，从以往的股权投资范式来看，根本无法予以登记备案；而且由于每人额度过小，传统股权市场退出路径过长，未来散户如果像机构们一样受限，难以获得收益保证。（3）无法用技术手段明确定义用户对项目发展做出的贡献，并且用低成本的方式一次性给予激励。也就是说，我们让核心种子用户早期参与项目投资，是希望激励他们和项目绑定，并且做出贡献的。必须要让用户知道“做什么”，才能更好的被评价，从而获得更多的激励，而这个激励的发放也要是得到一定保障，且便于项目方操作的。 而区块链和币圈的实践解决了这些问题。有了区块链，能够更快的在全世界范围内，找到一些KOL甚至是“牛散”，来参与你的项目早期投资；有了智能合约，能让用户很轻松的知道，自己手里的币，占整个项目总量的0.001%，项目方无法增发，而且自己随时可以提取到数字货币交易所里变现；有了链上数据，公开透明，可以更好让项目方和用户双方都轻松验证用户在链上做出的贡献，辅以活跃地址数、代码提供记录等，用智能合约设置“满足什么条件你就能获得早期代币”，并且予以“一键式发放”的激励。 贰 我们需要明确一点——币权和股权，债权一样，都是平行的概念，是一种金融权益。所以，回到那个疑问——为什么要投资于你公司发行的币权，我投你股权不行吗？那我能不能说，你为什么要融资股权，你发债我给你借钱，你以后还不行吗？ 所以，不同时代，不同性质的公司，适应于不同的融资方式和金融市场，本无严格意义的好坏之分，只有适不适合。（详见《“2021的数字货币，我们该如何投资？”四部曲之一》第二节）。 所以，我认为，上市公司、大型房地产公司融资使用债权，web0、web1和web2的初创公司们融资使用股权，而web3的公司们，最合适的融资方式就是币权。如果web2的公司强行发币，或者说web3的公司按照股权融资，不是说不行，只是这会从资本结构端让项目的发展潜力大打折扣。 那么，web3和web2到底区别是什么？关于web3究竟该如何定义，请见另一系列文章《通向NFT之路》。在此不再赘述。 当然，我需要强调的是，web3和web2不分优劣，我从来不觉得web3就高人一等，正如迄今为止整个社会的大部分财富依旧掌握在web1甚至web0的人手中。web3发轫于web2，就如同区块链技术发轫于互联网技术。正是因为web2对信息传播方式的全面革新，出现了大量社交媒体，在这个人人自媒体可以独树一帜，影响成千上万人而不用诉诸于某个官方媒体的时代，web3的资本效用才能随着KOL甚至是朋友圈的信息渠道实现快速传递，从而汇集到一个web3的项目之上。 当新时代的新一批年轻人崛起——当然，这可能至少需要一二十年——他们会遗忘掉老一辈人们所习以为常的一些行为范式，和所谓的行业规则，从而建立起一套适合于这些年轻人的新秩序。 叁 那么，币权融资应该遵循怎样的路径？ 再次强调，让对项目最喜爱、最有贡献、且具备长期主义的人参与投资，共享利益，并由他们为项目发声。 所以，币圈不断涌现出创新型的融资方式。而最火爆的概念无非有两组，皆是一脉相承： 第一组，“IXO”。从2013年Vitalik推出ICO（Initial Coin Offering）这个概念并在2017年爆火，到2019年的IEO(Initial Exchange Offering)，到2021年IDO（Initial DEX Offering，另一说Initial Defi Offering）。要知道，Vitalik当年推出ICO这个概念进行募资，以太坊从ICO开始，到最后上线交易所，足足用了两年的时间。最早参与以太坊的，可以说是第一批吃螃蟹的人，也是以太坊，或者说Vitalik的忠实信徒。他们大多是程序员，也是自发的为以太坊生态做出很多贡献，其中很大部分成了以太坊的核心开发者。IEO则是币安推出的概念，通过交易所白名单机制，筛选出真正长期在交易所交易的用户，而这批用户是合格投资者，保证项目方从大量的“羊毛党”中筛选出真正一批核心的项目潜在用户。IDO则是在Defi发展壮大过程中，借助DEX可以自主上币、建立流动性池、从而让用户交易的特点，除了比IEO更进一步——DEX直接在区块链上进行交易，交易数据公开透明，因此交易用户更加真实，防止中心化交易所作恶虚假制造白名单以外——更是常常开启赏金计划，要求用户用智能合约提前绑定地址，并且参与项目方答题、推特转发等推广任务等，从而筛选出一批真正愿意花时间、注意力来参与项目，并且提高对项目方知识了解的用户。 所以，让我们做个猜想——下一个是什么？我想，INO（Initial NFT offering）的爆火，只是时间问题了。 但世人邯郸学步，很多人只是看到了“IXO”爆火便生搬硬套，却从没想过如何真正意义上 “让对项目最喜爱、最有贡献、且具备长期主义的人参与投资，共享利益，并由他们为项目发声”， 本身你就没想过长期主义，只是套个概念，给身边的人，甚至是都不认识的人“分额度”。对方都不是合格投资者，如何让参与投资你的人能和你共同把事业做好？ 而与之相对应的，在这几年行业演进中，还有很多“IXO”消逝在历史长河中，并未给人留下深刻的印象。比如2017年底风靡一时的“IFO”（Initial Fork Offering），指的是一些矿工联合开发者，操纵一批算力对比特币进行硬分叉，创造出“新比特币”（典型代表有BCH、BSV、BCG、BCD等，但现在只有BCH和BSV还具有微弱的影响力），并且鼓吹“新比特币”在某些特性优于比特币，再对比特币持有者进行“新比特币”的空投，而吸引更多注意力，让他们来购买自己所发行的“新比特币”行为。这是2017年8月1日BCH从BTC分叉而出并且暴涨后，引起的一阵短期风潮，当时真可谓是群魔乱舞，短短数周之间，就有几十上百个“新比特币”出现。都是鼓吹自己是“更好的比特币”。当然，结果也不需要我多说了，这些无谓给原有比特币社区空投，却不能争取来任何一个核心支持者的“伪比特币”项目，无一例外，都很快走向了死亡。 第二组，“XX即挖矿”。“交易即挖矿”，“流动性挖矿”是最著名的两个。“挖矿”其实是一种用户付出了成本而对项目做出贡献的行为。比如比特币矿工，购买了矿机，付出了电费成本，所以分享产出的比特币；交易所用户，付出了交易手续费，所以获得平台币；Defi用户，通过质押自己的资产，提供借贷的流动性，所以获得Defi项目的币。而其他延伸开来，也有很多种创新形式，对于分布式存储类项目“存储即挖矿”，对于内容创作类项目“创作即挖矿”，对项目生态有利的举动，皆可“挖矿”。而在这过程中，产生的成本，或许就成为一种项目的收入而变相成为“融资来源”。 肆 山雨欲来风满楼。币权融资的盛况，已经让传统VC们感到了巨大的压力。 至少，在硅谷，斯坦福大学的街头，“加入我们，给你期权”已经有些out了，取而代之的是，“嗨兄弟，对我这个idea感兴趣吗？我们一起发个币吧！”这很酷。 这个时代已经够久了，VC们的时代够老了。就像红杉资本合伙人所言，“今天的风险投资运营模式是 1970 年代发明的，已经 50 年没变过了”（《对话红杉合伙人Roelof Botha：清晰和信念造就出色的投资备忘录》，火星财经）。每个时代都有不同的投资标的，债券、股票、互联网股票，再到数字货币（详见《“2021的数字货币，我们该如何投资？”四部曲之一》第二节），为何投资者的组织形式，不会随着时代变化而变化呢？从最早的民间资金放贷、到债券融通，再到大型投行，最后在1970年前后出现了早期风险投资的代表——VC。现在，或许真的到了一个以区块链技术为基础，以token为标的，web3用户们集体“众筹”的时代。 在下一篇中，我会讲讲，股权和币权，VC与token fund之争。 2022年2月5日

“本文于2021年1月2日所撰，首发于智科创新院微信公众号。” 前言： 本文分为四个部分，从宏观到微观解析在2021年，我们的投资逻辑。第一部分解释了为何选择数字货币行业，第二部分阐述我们所处的阶段，第三部分详细说明defi产业，第四部分从细分赛道角度进行选择。 一.为什么说，数字货币是比区块链技术更伟大的发明 ——投机如山岳般古老，华尔街上无新事。 为什么要买比特币？ 这是我平常被问到最多的问题。 相信有关看涨比特币的理由，你也看过很多种：四年一度的减半周期类似货币通缩、作为数字黄金的稀缺性、逐渐提高的挖矿成本形成价格依托、非法使用和国际间资本流动带来的刚需……关于比特币的属性，就不能以单一视角来看，它既是货币、也是资产，还是商品。 当然，质疑它的声音更多。 所以，让我换一个全新的视角，从科技史观出发来摆正数字货币的地位—— 区块链技术和数字货币，它们究竟意味着什么？ 我们总是对科技的进步赞叹不已，却对它的背后推手一无所知。 人类历史上，迄今为止，可被称作科技革命的有三次。 第一次科技革命，1760-1840，出现了蒸汽机； 第二次科技革命，1850-1890，出现了电力和燃油； 第三次科技革命，1960-2000，出现了互联网； 这三次科技革命的丰功伟绩，都被记载到了我们的历史课本里。 但是，为什么是它们？真的是这些科技自己“脱颖而出”？ 或者，换言之，下一个如此“伟大”、“与众不同”的科技在哪里？ 在18世纪，那个叫瓦特的人，我们大多数人，只记得它是一个发明家。但如果你搜索维基百科，它的介绍是“詹姆斯.瓦特，发明家，企业家”。 1776年，瓦特发明了蒸汽机。而在这一年的3年前，有个相对不是那么起眼的事件发生了——1773年，英国伦敦证券交易所正式成立。 这两件事，在最初的30年间，似乎没有一点交集。 1785年，瓦特改进的蒸汽机首先在纺织部门投入使用，受到广泛欢迎。1794年，瓦特和博尔顿合伙开设了企业，到1820年，它们的企业生产蒸汽机数量突破了800台……. 等等，几十年过去了，他们才生产了800台？这些机器甚至不够装备现在的一个大型工业车间。 再让我们把历史书本继续翻下去：“19世纪30年代，蒸汽机广泛应用到纺织、冶金、采煤、交通等部门去，很快引起了一场技术革命。美国人富尔顿发明了用瓦特蒸汽机作动力的轮船；英国人史蒂芬逊发明了用瓦特蒸汽机作动力的火车。瓦特的蒸汽机成为真正的国际性发明，它有力地促进了欧洲18世纪的产业革命，推动世界工业进入了’蒸汽时代’……” 这十年间发生了什么？ 另外一边。 1802年，伦敦证券交易所获得英国政府官方批准，正式允许进行国家债券的交易，且面向大众进行经营。起初，交易量有些惨淡。 19世纪10年代，伦敦证券交易所宣布允许公司企业类产品上市交易。 1822年，詹姆斯.瓦特之子——小詹姆斯.瓦特——宣布公开发售其蒸汽机公司的债券进行募资，并上市伦敦证券交易所。 由此，这两个划时代的产物——虽然一个足够耀眼而另一个似乎并不那么引人注目——终于产生了交集。 这些企业债券为蒸汽机的应用推广起到了多大的作用？要知道，1765年瓦特实现了蒸汽机工业应用化的最关键一步——冷凝器与气缸分离——到1776年第一批蒸汽机研发成功投入实际生产，这之间的11年间，有8年，瓦特是去做了一份运河测量员的工作。 为什么？ 原因显而易见，没钱。甚至说，1776年生产出第一批蒸汽机之时，也是瓦特这辈子负债最多之时。 我们猜想一下，如果没有伦敦证券交易所，没有那些企业债券为瓦特的公司注入生命力，人类历史，可能会落后多久？ 20世纪60年代中期，随着晶体管技术的逐渐成熟，出现了大规模集成电路，这就是现代电子计算机的前身。 1971年2月8日：纳斯达克股市建立，指数为100点。10月13日英特尔登陆纳斯达克，成功融资820万美元。 1980年，乔布斯的苹果公司实现了MacOS操作系统研发的巨大突破，年营收也首次突破1亿美金。但是，净利润依旧为负数。巨大的研发开支和竞争对手的压力，让他不得不考虑迅速上市融资。 然后，他找到了纽交所。 “我希望苹果公司能在纽交所上市。” “好，请给一下你们的财报……你们今年净利润多少？” “对不起，我们现在还不赚钱。” 这次对话，就这样结束了。 后来，乔布斯找到了纳斯达克。1980年12月12日苹果公司在纳斯达克上市，发行约6000万股股票，收盘时股票价格29美元，创造了四名亿万富翁。从此纳斯达克被称之为“亿万富翁的温床”。 当20世纪末，第一代互联网企业们异军突起时，几乎没有一家企业去纽交所，它们都选择了纳斯达克。  再后来，我们看到了互联网的盛世，它们都以在纳斯达克上市为荣——以及，炒股这件事，已经成为普罗大众日常生活的一部分。 关于历史的部分，就结束了。到现在为止，我甚至还没提起区块链和数字货币…… 第一次科技革命的背后(1760-1840)诞生了伦敦证券交易所(1773)，第二次科技革命(1850-1890)诞生了纽约证券交易所(1863，前身创立于1792)，第三次科技革命(1960-2000)诞生了纳斯达克(1971)——你还觉得是巧合么？ 推动人类进步的，是科技；而推动科技进步的，是金融。 甚至，我觉得是有了金融资本的垂青，才让这些科技更为大众所熟知，而被铭记在了历史长河里。 除了一战二战那段历史给人类文明按下了长达50年左右的暂停键，其实每次科技革命都是连贯的。我们更需要关注每次科技革命期间最炙手可热的主要金融产品，比如第一次科技革命期间，除了债券，还有保险——英国劳合社——最早的保险市场，在1774年正式成立，最初，是为了跨区域航运的承保和风险分散，英国航运业也正是因此飞速发展。可以说直到二战之前，大英帝国的海军力量和民间航运能力，都是全世界首屈一指的。 所以，第四次科技革命，背后一定也会产生新的金融范式和金融产品。换言之，现在能被大众热议、被大众所广泛参与的，革命性的创新金融产品，才能为第四次科技革命推波助澜。 对于一个普通群众来讲，技术是什么，和我们有什么关系？只有打通资金和技术的渠道，让普罗大众皆可参与，才能扩散、发酵、从而产生更大的威力。 如果某项科技发明，天然带有金融属性；而某个金融产品，在创始之初就和某项技术紧密相连——那么，它们产生的威力级别——会是史诗级的。 所以，我们说，数字货币这种横空出世的金融产物，加上区块链技术——可能整个21世纪，都不会有比它们的组合更完美的了。 … More “2021的数字货币，我们该如何投资？”四部曲之一